山西

　　 所谓期货交割，是在期货合约标的物交收的同时，通过期货市场对该标的物价格进行风险管理的过程。在实体经济运行过程中，买卖双方对所交收货物的时间、品牌、质量指标、所在地等都有明确的诉求，最理想的交收方式是买卖双方按照协商一致的时间、地点等进行现货交收，因为这样才能使双方诉求达到最优，从而为产业客户通过期货市场进行价格风险管理提供服务。

　　围绕两大要素设计期货交割方式

　　期货合约是一种标准化的远期合约，在合约到期后，需要对合约所载标的物进行履约交收，这个过程就是期货交割。一般来说，一个完整的期货交割流程主要由期货合约持仓的了结、期货合约所载标的物的履约两个要素组成。目前来看，国内各期货交易所针对不同的期货品种特性和交易所自身风格，设计并制定了多种交割模式，但总体上都是围绕上述两个交割要素来设计的。

　　交割要素一：持仓的了结

　　一是了结的时间。不同的期货交割模式有着不同的持仓了结时间点或时间段，从距离期货合约到期日的远近来看，主要有以下三种模式：

　　二是了结的方式。在目前所有的期货交割模式中，一共有三种持仓了结方式，具体如下：

　　三是了结的价格。在目前的期货交割模式中，期货持仓了结的价格都是由交易所明确指定的，并且了结价格与实物交收的基准价一致，这样可以使期货价格与标的物履约交收价格进行无缝衔接。

　　交割要素二：标的物交收

　　按照期货合约所载标的物性质，期货交割主要分为现金交收和实物交收。其中，现金交收主要是针对股指期货，因为没有具体的标的物，所以适合直接现金轧差交收。其他品种均为实物交收，实物交收在履约环节有五点要素。

　　一是标的物性质。标的物存在形式如下表所示：

　　二是买卖双方的配对。需要进行买卖双方配对的原因有三个：大部分标的物因为仓库、等级、债券种类等不同导致实际货款有差异；目前国内期货交易所在实物交割履约环节，扮演着中间监管方的角色，而并非为中间统一流转方，标的物的货权直接在客户之间流转；实物交割环节需要进行相应票据的开具和传递。在目前的实物交割业务中，交割配对环节的重要性凸显，也是买卖双方诉求矛盾的聚集区，这主要体现在集中交割环节。

　　三是交割标的物货权的划转。根据标的物情况，所有权的转移过程主要有以下三种：

　　四是交割标的物货款及票据的划转。交割环节所涉及的标的物货款由交易所统一负责划转，虽然划转过程和时间不同，但共同点都是在确认货权转移之后，所涉及的票据均为卖方客户开具发票，买方客户接受发票。只不过，在部分品种上，因为交易所或者公司业务的特性，交易所会作为发票的中间方介入(五方开票)。

　　五是货、款、票据划收过程的保障。《期货交易所管理条例》第三十五条规定，期货交易的交割由期货交易所统一组织进行。因此，交易所需要对期货交割环节的货、款、票据的划转进行监督和约束，促使它们流转顺利。现有的约束方式主要有交割持仓保证金和交割违约金两种。以交割月持仓保证金和交割货款的冻结与释放作为货款划收的约束机制。商品期货合约进入交割月后，在进入交割流程之前，保证金均提高至20%，该保证金比率完全覆盖增值税发票税率，也与交割违约金的计算比例相匹配。

　　期货交割制度仍有较大提升空间

　　期货市场的主要功能和使命，是对现货价格的指引和风险转移。笔者认为，无论是价格指引还是风险转移，都需要一个重要前提，即期货合约价格对所属品种的普遍代表性。普遍代表性是指期货价格被市场全面接受，以合适的升贴水对所属品种的现货价格进行衡量。客户参与期货市场，面对的期货合约价格都需要一个锚定标准，否则期货市场就是一个纯资金炒作的市场，也失去了它应有的使命和意义。因此，只有实现期货合约价格对所属品种的普遍代表性，最大限度地使合约所属品种与合约价格之间保持一个稳定的锚定基准，才会吸引更多产业客户参与期货市场，利用期货市场来对其名下现有或将来拥有的现货、资产进行有效的价格风险管理。

　　笔者认为，所谓期货交割，是在期货合约标的物交收的同时，通过期货市场对该标的物价格进行风险管理的进入(开仓)和退出(平仓)过程。在实体经济运行过程中，买卖双方对所交收货物的时间、品牌、质量指标、所在地等都有明确的诉求，最理想的交收方式是买卖双方按照协商一致的时间、地点等进行现货交收，因为这样才能使双方诉求达到最优。从风险管理的角度来看，随着现货交收，相应的期货、期权开平仓只是附加于现货价格风险管理上的退出和进入。总之，现行的期货交割业务在期货市场运行中的主要使命是维护和达成期货合约价格的普遍代表性，从而为产业客户通过期货市场进行价格风险管理提供服务。

　　目前，期货交割制度的核心是期货合约到期之后进入集中交割环节的强制履约规则，强制履约能够从根本上解决期现脱离的风险，但这仅仅只是解决了期现有无脱离。不过，国内各期货交易所在对可交割品的扩容和仓库的设定等方面做了很多努力，以便在期现价格出现不合理的背离行情时，通过实物交割环节对两个市场进行调剂，从而使得两市场保持一个合理、稳定的价差区间。现在市场上所发生的实物交割行为，主要反映期现价差的不合理和资源的损耗。通过期货市场进行的实物交割并不是最优的货物流转选项，因为相对于现货交收来说，期货交割的成本较高。因此，为实现期货价格普遍代表性的目标，在保持现有合约到期的强制履约这一制度前提下，笔者认为，现行期货交割制度在以下几个方面还有提升空间：

　　第一，增加可交割品占该品种市场总量的比重。期货市场多次遇到价格暴涨暴跌的极端行情，而极端行情产生的核心原因是供需矛盾，由可交割品的数量不足或者过多导致，但是其中有些期货行情的剧烈波动并没有很好地与该品种市场总量变动相匹配。因此，需要扩大可交割品占市场总量的比重，从而使得期货价格能够很好地反映所属品种的市场价格走向，发挥其价格指引的使命。当然，通过期货合约基准交割品的设计，也可以对所属品种的质量、品牌等因素进行人为地优选导向，但是如何把握品种的价格指引和优选导向两者之间的平衡，值得思考。

　　第二，削减货物所在地域和品牌等因素的屏障效应。目前，期货市场上实物交割业务的发生，很大一部分是由货物所在地和品牌因素导致的，在现行规则下，大部分品种都精确到仓库，某个地区的交割标的物因为位置或者品牌等因素没有在现货市场及时出售的时候，会选择通过期货市场进行卖出交割，以节约时间和空间，这种情况下的卖出交割很难满足买方客户对交割品的诉求。

　　第三，降低实物交割环节的成本和门槛。在已上市的商品期货品种中，有63个期货品种的实物交割实行的是期货标准仓单形式，而期货标准仓单的产生过程涉及期货交易所的指定交割仓库、指定交割品牌、指定质检机构等，并且会产生相应的运输、检验、入出库、仓储等费用，导致期现转换环节的门槛和成本相对较高，过滤掉很大一部分实体企业，架高期现价差，容易产生某种“垄断利润”空间，减弱期货价格的指引功能。目前所推出的车船板、提货单交割模式，虽然从硬成本上降低了期现转换成本，但是对操作上的专业性要求依然较高。

　　第四，增加实体企业的参与量。期货市场的发展离不开实体企业的参与，同样，实体企业通过期货市场来进行风险管理，也离不开各类投资者的参与，两者缺一不可。由于投资者基数庞大、市场进入门槛低，所以投资者数量多、增长快，他们虽是风险承接方，但是需要相匹配的风险转嫁方，方可使得期货市场可持续运行，所以需要持续扩大实体企业参与量。

　　对期货交割业务未来发展的设想

　　第一，简化交割流程，只实行单一的到期集中交割。在现行的交割制度中，只有集中交割是对双方客户同时进行强制履约，其他的交割模式都需要双方意愿的满足方能实施，或者牺牲一方的不对等权益(部分滚动交割强配品种)。与其这样，不如直接将集中交割业务之外的交割模式全部让位于期转现业务，将期转现业务时间覆盖至最后交易日的前一日，甚至覆盖期货合约的最后交易日。

　　第二，大力推广并改进现行的期转现业务，将期转现业务打造成期货合约到期前产业客户通过期货市场进行风险管理进入(开仓)和退出(平仓)的主要工具。例如，A企业和B企业达成一笔钢材购买业务，该批钢材货权从B企业转移到A企业名下，如果双方都在利用期货市场进行价格风险管理，那么在合同签订的同时，B企业在期货市场是退出操作，而A企业因为需要在期货市场开仓进行风险管理的进入(卖期保值)。这就意味着，随着现货的交收，买卖双方在期货市场不仅有平仓的需求，还有开仓的需求。因此，建议在商品期货期转现业务中，随着货物交收的同时，增加客户对期货持仓的开仓操作需求，这样才能满足实体企业对期货市场的多元化需求。

　　第三，建立全国性的资产标准化平台。由具有高度社会信用值的机构来组建一个全国范围的资产标准化平台，该平台需具备仓储、检验、标准化登记及管理等功能，由该平台对市场上各项大宗商品及金融资产进行标准化操作，并出具标准化凭证，同时对货物的信息和货权进行担保。最终该平台输出的是一个具有高度信用值、信息明确的货权凭证，作为全市场认可与流通和使用的标的物，从而减少各种现货标的物在跨市场流通与使用时的重复认定，以及监管上对资源与人力的耗费。此外，该平台可以接入或合并各地的现货以及期货等平台。

　　从期货市场的角度来看，目前期货标准仓单的形式与构成要素如下表所示：

　　期货标准仓单的生成，最后一步都要经过期货交易所的电子化注册环节。也就是说，标准仓单也可以理解为是期货交易所对该仓单对应实物的一种信用担保。期货标准仓单只是期货交割标的物的一种，它目前的作用主要体现在两方面：一方面是作为期货交割标的物，便于买卖双方的交收和在期货市场的应用(充抵、折抵等)；另一方面是作为抵押担保品，由于标准仓单的高度信用值，目前是很受资金市场认可的优质抵押物。

　　目前，全市场商品期货标准仓单市值在800亿元—1000亿元(不含国债)，相信未来还会大幅增加。笔者认为，有必要对该市值的凭证进行担保、管理及运营。而引入全国性的资产标准化平台后，期货市场就可以作为该标准化凭证的接受和参与方之一，而不是该凭证的担保方。这样就可以大大减轻期货交易所在期现转换以及交割标的物流转环节的精力耗费，从而专心、专业地进行风险管理工具的开发和维护。

　　目前，国内各期货交易所相继推出场外平台，产业客户通过场外平台可以寻找到满足双方诉求最大化的对手方，从而实现现货的流转。同时，场外平台也在相继推出互换、基差、场外期权等业务，为客户进行风险管理提供了更多的工具和方向。未来，可以将各交易所场外平台的货物流转功能转移给全国性的资产标准化平台，这样一来，各场外平台可以集中精力地进行场外风险管理工具的开发和维护。(作者单位：华安期货)

（文章来源：期货日报）

文章来源：期货日报

上一篇：

下一篇：